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　　從亞洲金融危機(jī)到全球金融危機(jī)

　　沈聯(lián)濤

　　[我將這次危機(jī)稱為信用的網(wǎng)絡(luò)化危機(jī)，金融市場(chǎng)本質(zhì)上是網(wǎng)絡(luò)

　　如果網(wǎng)絡(luò)中的某個(gè)機(jī)體個(gè)體承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)和更高的杠桿率以提高盈利，那么，這同時(shí)提高了網(wǎng)絡(luò)整體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本，損害了其他人的利益]

　　未來，歷史學(xué)家會(huì)把2008年“全球金融危機(jī)”與上世紀(jì)30年代的大蕭條相提并論。那場(chǎng)大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場(chǎng)危機(jī)之后，可能也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)理論、哲學(xué)觀念的重大轉(zhuǎn)變和機(jī)制結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。

　　1兩次危機(jī)

　　當(dāng)前危機(jī)的特點(diǎn)是它的復(fù)雜性，所以我們要從歷史、宏觀和微觀的角度來分析這次危機(jī)。其實(shí)，這場(chǎng)危機(jī)較近的根源，可歸結(jié)為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結(jié)束后，市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體新增30億勞動(dòng)力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價(jià)商品和低通脹。

　　第二股潮流，日本為應(yīng)對(duì)泡沫/通縮自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項(xiàng)關(guān)于全球利差交易的估算顯示，這種對(duì)不同國(guó)家的利率和匯率差異進(jìn)行的套利，總額可達(dá)2萬億美元，其中有一半是日元的利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機(jī)期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對(duì)沖基金的標(biāo)志性特征。利用低利率貨幣進(jìn)行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動(dòng)的數(shù)量和波動(dòng)。

　　第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學(xué)家和物理學(xué)家被辭退的時(shí)候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術(shù)和統(tǒng)計(jì)技巧應(yīng)用到金融市場(chǎng)，建立了金融模型來管理風(fēng)險(xiǎn)，遍布于主宰了全球金融市場(chǎng)的商學(xué)院、投資銀行和對(duì)沖基金。他們那些復(fù)雜模型之下有一個(gè)致命弊病，就是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)世界是一個(gè)正態(tài)鐘形的統(tǒng)計(jì)曲線，而完全忽略了長(zhǎng)尾效應(yīng)，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。正是低估了400年一遇的小概率風(fēng)險(xiǎn)的可能性，他們今天為此付出了代價(jià)。

　　第四股潮流，是全球市場(chǎng)的監(jiān)管放松。從WTO下的關(guān)稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預(yù)最小化、讓市場(chǎng)決定價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)將創(chuàng)造全球效率的哲學(xué)，不僅成了基礎(chǔ)教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準(zhǔn)則。

　　本質(zhì)上，上述四股潮流創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢(shì)，其實(shí)就是四種套利：工資套利、金融套利、知識(shí)套利和監(jiān)管套利。

　　但是這四股潮流使國(guó)家市場(chǎng)變成全球的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，使得沒有全球性的貨幣機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可以在機(jī)構(gòu)和國(guó)家層面上劃分全球金融體系。我將這次危機(jī)稱為信用的網(wǎng)絡(luò)化危機(jī)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)本質(zhì)上是網(wǎng)絡(luò)。在全能銀行時(shí)代，商業(yè)銀行開始投資證券、共同基金、保險(xiǎn)，甚至對(duì)沖基金，因?yàn)槊诽乜ǚ蚍▌t告訴我們，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值隨著用戶數(shù)量的增長(zhǎng)而提高。因此，市場(chǎng)將由地域市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭臻g市場(chǎng)，使銀行變成能提供所有金融服務(wù)產(chǎn)品的“沃爾瑪”。

　　但是自由市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有意識(shí)到，網(wǎng)絡(luò)也是“雙刃劍”，有兩面性：帶來收益的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張得越厲害，傳染的風(fēng)險(xiǎn)也越大。從某種意義上說，網(wǎng)絡(luò)的安全性取決于它最薄弱的那個(gè)環(huán)節(jié)，如果網(wǎng)絡(luò)中的某個(gè)機(jī)體個(gè)體承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)和更高的杠桿率以提高盈利，那么，這同時(shí)提高了網(wǎng)絡(luò)整體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本，損害了其他人的利益。網(wǎng)絡(luò)化的互聯(lián)性有正的反饋效應(yīng)，也有負(fù)面作用，市場(chǎng)在這兩個(gè)方面都受到很大的影響。

　　不幸的是，這四種套利導(dǎo)致了四個(gè)“過”：過剩流動(dòng)性、過量信貸、過高杠桿、過度貪婪。這四個(gè)“過”是當(dāng)前金融危機(jī)的標(biāo)志。值得注意的是，復(fù)雜性創(chuàng)造了不透明度，也提供了欺詐的機(jī)會(huì)。

　　二戰(zhàn)后，日本創(chuàng)造了亞洲的全球供應(yīng)鏈，實(shí)質(zhì)上是為了滿足美國(guó)的消費(fèi)需求。日本有個(gè)雁陣?yán)碚?，日本是領(lǐng)頭雁，做高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，然后把勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)分包到亞洲四小龍（韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港和新加坡），接下來是四小虎（印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)和菲律賓），最后是今天的中國(guó)內(nèi)地。總體上，亞洲有大量的貿(mào)易盈余，并且把大多數(shù)外匯儲(chǔ)備放在美國(guó)，創(chuàng)造了全球的不均衡。這些外匯又以杠桿借貸的形式回到亞洲，通過美國(guó)的銀行、基金經(jīng)理和外商直接投資（FDI）等形式賺取更高的資本回報(bào)率。這是一個(gè)能讓雙方都受益的資本回報(bào)互換合約（equityreturnswap）。簡(jiǎn)單而言，亞洲用廉價(jià)勞動(dòng)力換美元這一硬通貨，而西方國(guó)家則得到廉價(jià)產(chǎn)品和低通貨膨脹。

　　2宏觀問題

　　我不想討論全球不均衡，只想說不均衡根本上是結(jié)構(gòu)性的，它由許多因素共同所致：一部分是人口的原因（人口年齡和儲(chǔ)蓄水平）；第二部分是因?yàn)闁|亞缺乏建立強(qiáng)大資本市場(chǎng)以吸收國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的能力；第三部分是1997年亞洲金融危機(jī)留下的后果。格林斯潘在1999年批評(píng)亞洲沒有“備用輪胎”，于是隨后亞洲準(zhǔn)備了足夠多的外匯儲(chǔ)備，但是又不得不把外匯放在發(fā)達(dá)市場(chǎng)；經(jīng)過此次危機(jī)，亞洲國(guó)家回頭來看卻發(fā)現(xiàn)他們的老師其實(shí)也沒有“備用輪胎”。

　　隨著逐年下降的家庭儲(chǔ)蓄和財(cái)政赤字，美國(guó)的雙赤字體系明顯不可持續(xù)，這不僅僅在流動(dòng)性層面上，同時(shí)也在資產(chǎn)負(fù)債表層面上。在2006年末，國(guó)際投資凈頭寸（約等于國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)外負(fù)債的差額）累計(jì)達(dá)到美國(guó)GDP的25%、歐洲區(qū)GDP的10%，其中的凈盈余頭寸主要由日本、中國(guó)和中東石油生產(chǎn)國(guó)創(chuàng)造的。

　　但是沒有人看到其中的問題。在美聯(lián)儲(chǔ)2001年降息到1%后，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)在縱容房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生，但是格林斯潘自信地認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的工具應(yīng)對(duì)可能的后果。在2004年6月和2006年6月的兩年間，美聯(lián)儲(chǔ)17次提高利息，從最低時(shí)的1%提高到最高時(shí)的5.25%，沒有人想到這不僅會(huì)打壓房地產(chǎn)價(jià)格，也幾乎使美國(guó)和歐洲的銀行系統(tǒng)崩潰。

　　讓人不解的是，盡管在1997年亞洲金融危機(jī)和2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，監(jiān)管體系和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都已經(jīng)進(jìn)行了自1930年以來最為重大的變革，但是這次危機(jī)還是發(fā)生了。例如，每個(gè)主要的市場(chǎng)都加強(qiáng)了監(jiān)管執(zhí)法力量，修改了基本立法和市場(chǎng)行為準(zhǔn)則，例如美國(guó)的薩班斯法案（SarbanesOxleyAct）、英國(guó)的金融服務(wù)與市場(chǎng)現(xiàn)代化法案(FinancialServicesandMarketsAct)、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的規(guī)則修訂、巴塞爾協(xié)議II的推出、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織制定的核心準(zhǔn)則等。2007年初，當(dāng)次級(jí)貸款問題顯現(xiàn)出來時(shí)，幾乎每個(gè)人都認(rèn)為損失可以控制在1500億美元，約占美國(guó)GDP的1%。

　　但是從源頭開始，事情就一直在往壞的方向發(fā)展，銀行披露出越來越多的信貸損失，銀行間市場(chǎng)幾乎失效，盡管主要央行嘗試注入流動(dòng)性。歷史將會(huì)記住，2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉是個(gè)重大錯(cuò)誤，給世界銀行體系帶來了巨大的沖擊，股市幾乎徹底崩潰。美國(guó)和歐洲的銀行部分被國(guó)有化，而投資銀行作為獨(dú)立實(shí)體形式上已經(jīng)在美國(guó)消失。

　　據(jù)估計(jì)，2008年全球股市損失了大約27萬億美元，跌幅超過40%，而房地產(chǎn)市場(chǎng)跌了大約20%。2008年10月，英格蘭銀行估計(jì)按市值計(jì)價(jià)的美元區(qū)債券和信用證券的損失為2.8萬億美元，這是全球貨幣基金組織預(yù)測(cè)的1.4萬億美元損失的兩倍。這等于全球銀行的3.4萬億美元一級(jí)資本金的85%。然而，紐約大學(xué)的NourielRoubini教授仍然預(yù)測(cè)，美國(guó)的信貸和證券損失將達(dá)到3.6萬億美元，這將徹底吞噬銀行體系1.5萬億美元的資本金。

　　在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，需要衡量這次危機(jī)的嚴(yán)重程度。第一，認(rèn)識(shí)危機(jī)的全球本質(zhì)。在2007年末，美國(guó)GDP為13.8萬億美元，日本4.4萬億美元，中國(guó)3.2萬億美元。到2007年為止，美國(guó)的總儲(chǔ)蓄為GDP的14%，凈儲(chǔ)蓄只有GDP的1.7%，賬戶赤字增加到7200億美元，等于GDP的5.2%。多年的赤字積累，使得美國(guó)的總負(fù)債為16.3萬億美元，凈負(fù)債為2.5萬億美元（截至2006年底）。另一方面，在2007年7月日本和中國(guó)共持有一半的美國(guó)政府債券。在2007年6月末，國(guó)外持有56.9%的美國(guó)國(guó)庫券、24%的公司債和其他債券、21.4%的美國(guó)機(jī)構(gòu)票據(jù)以及11.3%的美國(guó)股市資本。所以，美國(guó)的損失將會(huì)嚴(yán)重影響其他國(guó)家，無論是直接的還是間接的。

　　[建設(shè)穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，說起來容易做起來難，也不會(huì)一蹴而就。這是因?yàn)椋屡d市場(chǎng)再也不能簡(jiǎn)單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了

　　這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)副作用就是，如何深化新興市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時(shí)又不會(huì)引致過度政府干預(yù)的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造]

　　第二，對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債表更有啟發(fā)意義?；贗MF的數(shù)據(jù)，2007年全球GDP為54.5萬億美元，最大的經(jīng)濟(jì)體是歐盟（15.7萬億美元），其次為北美（15.2萬億美元）、亞洲（11.8萬億美元，但是除去日本只有7.5萬億美元）。全球的金融資產(chǎn)，包括銀行資產(chǎn)、債券和股票，共有229.7萬億美元，等于GDP的421%，其中歐盟的比例最高，為GDP的549%，北美為442%，亞洲接近全球平均水平，為419%，但是除去日本只有370%。換句話說，金融資產(chǎn)的杠桿，在1980年只有GDP的108%，但是到2007年就翻了四倍。2007年末，金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值達(dá)到了596萬億美元，等于GDP的10.9倍。大約三分之二的金融衍生產(chǎn)品是相對(duì)簡(jiǎn)單的利率衍生品，但是有接近58萬億美元是近幾年發(fā)展迅速的信用違約掉期（CDS）。匯率交易衍生品占95萬億美元。這些金融衍生產(chǎn)品的總價(jià)值等于全球GDP的14倍。簡(jiǎn)言之，世界在過去二十多年變得高度杠桿化了。

　　但是大多數(shù)政府沒有想到的是房地產(chǎn)泡沫的規(guī)模。國(guó)家房地產(chǎn)市值的數(shù)據(jù)很難拿到。基于美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量數(shù)據(jù)，2007年末家庭和公司持有的房地產(chǎn)價(jià)值約為GDP的225%。因?yàn)殂y行約有40%的貸款直接或間接地投向房地產(chǎn)，或者以房地產(chǎn)作為抵押，所以銀行對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌非常敏感。最近的歷史告訴我們，房地產(chǎn)泡沫的來源可能不同，但是泡沫只會(huì)越滾越大，因?yàn)殂y行愿意借錢給投機(jī)性買房的人。[page_break]

　　3微觀根源

　　以上宏觀經(jīng)濟(jì)問題對(duì)理解這場(chǎng)世界金融危機(jī)非常關(guān)鍵，因?yàn)檎菫橥獠砍嘧秩谫Y的能力，成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國(guó)銀行模式的基礎(chǔ)。也就是說，美國(guó)和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款），變成了新的批發(fā)銀行模式；因?yàn)樗麄冊(cè)僖膊皇鼙緡?guó)儲(chǔ)蓄的限制，而是通過證券化的渠道從全球儲(chǔ)蓄汲取資金。

　　不同于1997年~1998年的亞洲金融危機(jī)中那種傳統(tǒng)零售銀行危機(jī)加上貨幣危機(jī)，現(xiàn)在這場(chǎng)危機(jī)是帶有巨大的衍生放大效應(yīng)的批發(fā)銀行危機(jī)。因?yàn)閬喼捭y行危機(jī)還只是一個(gè)外圍的危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有限。現(xiàn)在這場(chǎng)危機(jī)發(fā)生在全球金融中心，其放大效應(yīng)覆蓋了美歐兩大主導(dǎo)力量，因此要大得多和深得多。

　　為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用，從而導(dǎo)致了這場(chǎng)危機(jī)，我們需要了解，金融工程師們到底對(duì)金融衍生品做了什么，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么。正如之前指出的，過度放松的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機(jī)和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動(dòng)力。通信和計(jì)算能力的提高，賦予了運(yùn)用實(shí)時(shí)信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)交易，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢(shì)。對(duì)沖基金和投資銀行可以迅速進(jìn)行交易，在不同的市場(chǎng)和產(chǎn)品之間實(shí)現(xiàn)套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場(chǎng)危機(jī)根源的“有毒”產(chǎn)品，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機(jī)構(gòu)，對(duì)按揭進(jìn)行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表上挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動(dòng)用金融機(jī)構(gòu)的資本金。其次是會(huì)計(jì)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)允許將潛在的負(fù)債移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率。第三是利用保險(xiǎn)公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）市場(chǎng)，來增強(qiáng)所出售證券的信貸質(zhì)量。如果該證券表現(xiàn)不佳，那么向AIG這樣的AAA級(jí)保險(xiǎn)商購買CDS，就能夠增強(qiáng)它們的信貸質(zhì)量。第四個(gè)步驟，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樂于給予這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品AAA的評(píng)級(jí)，因?yàn)檫@可以為其帶來服務(wù)費(fèi)收入。

　　通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級(jí)，并對(duì)每一等級(jí)進(jìn)行不同形式的擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)質(zhì)押，金融工程師對(duì)抵押債務(wù)證券（CDO）進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級(jí)產(chǎn)品，同時(shí)，收益還比乏味的政府國(guó)債高出很多。投資者沒有意識(shí)到，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)獲取了暴利，卻無需接受任何人對(duì)放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管。為了讓擔(dān)心資產(chǎn)流動(dòng)性低下的投資者放心，這些發(fā)行銀行給這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品裝上了流動(dòng)性“導(dǎo)管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對(duì)監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了；但當(dāng)他們看到市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風(fēng)險(xiǎn)可能存在，但馬上又說，風(fēng)險(xiǎn)分散在了銀行系統(tǒng)之外。

　　這種監(jiān)管“黑洞”在實(shí)踐中，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)。最大、最成功的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是外匯市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于，它對(duì)于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解，會(huì)是一個(gè)流動(dòng)性很強(qiáng)的市場(chǎng)。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認(rèn)為其發(fā)展有助于增強(qiáng)貨幣政策工具，也利于銀行和客戶對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種保護(hù)力量如此強(qiáng)大，即使是中國(guó)香港、韓國(guó)、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機(jī)期間提出抗議，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的外匯市場(chǎng)流動(dòng)性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益。新興市場(chǎng)監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘，因?yàn)槲鞣降你y行才是金融創(chuàng)新的贏家。

　　這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式，加上場(chǎng)外交易市場(chǎng)，形成了Pimco公司的比爾·格羅斯（BillGross）所稱的“影子銀行”系統(tǒng)。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)原主席、奧巴馬任命的美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)蓋特納（TimGeithner）的估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達(dá)10.5萬億美元，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對(duì)沖基金資產(chǎn)。與之相比，美國(guó)傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中，金融衍生品市場(chǎng)的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。2007年12月國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場(chǎng)的概念價(jià)值達(dá)到了596萬億美元。其中有三分之二是相對(duì)簡(jiǎn)單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場(chǎng)。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價(jià)值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，包括債券、股權(quán)和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍。市場(chǎng)交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場(chǎng)價(jià)值實(shí)際要小得多，場(chǎng)外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元。

　　出于高度活躍市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，只有具備專業(yè)技能和電算技術(shù)的大型金融機(jī)構(gòu)才可能成為贏家。由于技能、規(guī)模和流動(dòng)性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機(jī)構(gòu)（所謂的“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2倍，杠桿率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營(yíng)起對(duì)沖基金，而LCFI又充當(dāng)了對(duì)沖基金的一級(jí)經(jīng)紀(jì)商（PrimeBroker），其真實(shí)交易規(guī)模所占份額還要更大。法國(guó)、德國(guó)等一些握有實(shí)權(quán)的監(jiān)管者，偶爾也會(huì)呼吁對(duì)這些對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對(duì)沖基金最好是由它們的一級(jí)經(jīng)紀(jì)商來監(jiān)管。這不是不可以，只要這些一級(jí)經(jīng)紀(jì)商自己狀況良好；但我們已經(jīng)看到了，并不總是這樣。

　　然而，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者之間有可能進(jìn)行一部分雙邊凈額結(jié)算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算，因?yàn)闆]有一個(gè)像證券結(jié)算所那樣的中心結(jié)算地，來進(jìn)行監(jiān)督和對(duì)凈額進(jìn)行結(jié)算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結(jié)算的情況除外），只能在批發(fā)融資市場(chǎng)流動(dòng)性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用。

　　由于這些市場(chǎng)大部分都是雙邊交易，所以場(chǎng)外交易市場(chǎng)只能在極為復(fù)雜的保證金或抵押品管理體系基礎(chǔ)上運(yùn)作。在每一個(gè)衍生品交易中，一級(jí)交易商會(huì)要求保證金，保護(hù)自己免于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而在一個(gè)上漲的市場(chǎng)里，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)性都縮窄，對(duì)保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動(dòng)性。也就是說，流動(dòng)性帶來流動(dòng)性，這是一個(gè)經(jīng)典的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　不幸的是，它也在相反方向順周期而行。因此，當(dāng)波動(dòng)性增大時(shí)，對(duì)于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動(dòng)性的要求會(huì)使流動(dòng)性立即惡化，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并對(duì)參與者償付能力構(gòu)成威脅。還有一點(diǎn)不為人知的是，大部分風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，只有19％的場(chǎng)外交易是與非金融機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行的。在CDS市場(chǎng)中，2006年英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承?！钡膬糍I入者的16％，而“承?！钡膬舫鍪壅咧?，11％是保險(xiǎn)公司，3％是對(duì)沖基金，2％是養(yǎng)老基金。由于對(duì)沖基金不可能去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)在麻煩一露苗頭時(shí)就將風(fēng)險(xiǎn)回售給一級(jí)經(jīng)紀(jì)商。

　　我們現(xiàn)在知道，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實(shí)水平，極大地低估了支持市場(chǎng)所需的流動(dòng)性水平，極大地誤讀了全球市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性，使關(guān)鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進(jìn)行交易。

　　比如，2007年底時(shí)，美國(guó)五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負(fù)債的名義價(jià)值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實(shí)有88.8倍之巨。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)事件的諷刺意義在于，那些市場(chǎng)原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅(jiān)決打擊道德風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，告訴大家任何投資銀行都不能因?yàn)橐?guī)模大，就不必?fù)?dān)心破產(chǎn)。這一舉動(dòng)起了反作用，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場(chǎng)。它想告訴人們，只要行為不端，就可能破產(chǎn)；但市場(chǎng)理解的卻是，連雷曼都倒閉了，下一家可能是任何機(jī)構(gòu)。所以，最好的策略就是自我保護(hù)，砍斷繩索，走為上策。也許，在危機(jī)未完結(jié)時(shí)急著去證明某種哲學(xué)理念并不合適，正確的反道德風(fēng)險(xiǎn)行為應(yīng)該在正常市場(chǎng)環(huán)境中去遵循。雷曼倒閉后，市場(chǎng)開始了大規(guī)模的去杠桿操作，不受約束的金融活動(dòng)也開始急劇減少。[page_break]

　　4一個(gè)世界，三種路徑

　　我們需要全球市場(chǎng)的整個(gè)系統(tǒng)的視野，需要對(duì)市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性給予足夠的關(guān)注，如果我的這個(gè)觀點(diǎn)被接受，那么我們就應(yīng)該承認(rèn)，正確的金融穩(wěn)定模型是監(jiān)管者、央行和財(cái)政部的三方合作機(jī)制。因此，金融穩(wěn)定性的基本問題是，正確的政府政策必須得到協(xié)調(diào)和加強(qiáng)，已達(dá)到穩(wěn)定的目的。這不是監(jiān)管者單獨(dú)能做到的。如果這在國(guó)家內(nèi)部就是復(fù)雜的，那么在全球范圍內(nèi)將更加糟糕。

　　20國(guó)集團(tuán)金融危機(jī)峰會(huì)已召開了兩次。1999年成立的20國(guó)集團(tuán)，一定程度上也是亞洲金融危機(jī)后的一種應(yīng)對(duì)。七國(guó)集團(tuán)（美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、加拿大、意大利、日本）以及歐盟、中國(guó)、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國(guó)和土耳其的央行和財(cái)政部長(zhǎng)聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國(guó)一致遵守的一系列原則，其中主要的目標(biāo)就是防止出現(xiàn)危及他國(guó)政策有效性的政策。

　　回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動(dòng)全球互聯(lián)、全球性貨幣當(dāng)局缺失，而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現(xiàn)狀。

　　雖然國(guó)際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認(rèn)為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡(jiǎn)單。七國(guó)集團(tuán)的大股東擁有既得權(quán)力，不會(huì)輕易放權(quán)，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在心理上和機(jī)制上都沒有做好分享權(quán)力的準(zhǔn)備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國(guó)際貿(mào)易上開放一些，換來美國(guó)治下的和平，為本國(guó)發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場(chǎng)和七國(guó)集團(tuán)之間沒有什么可交換的，因?yàn)橛鄧?guó)家的多余儲(chǔ)蓄沒有別處可去，只能去這些發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

　　全球化正是通過債務(wù)相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等，債權(quán)人就成了債務(wù)人的人質(zhì)。

　　換句話說，我認(rèn)為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國(guó)際貨幣秩序的改變會(huì)非常小。發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)要求順差經(jīng)濟(jì)體在它們所控制的布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中，存入更多儲(chǔ)蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場(chǎng)提供貸款。美元和歐元的主導(dǎo)地位還會(huì)維持下去，而二者的力量對(duì)比將取決于其地緣政治實(shí)力的相對(duì)強(qiáng)弱。

　　第二種可能：區(qū)域市場(chǎng)興起。

　　隨著美國(guó)對(duì)自己的收支結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，全球失衡會(huì)顯著減輕，新興市場(chǎng)的順差也會(huì)收縮，可能會(huì)比一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為的要快。這有許多原因。首先是由于實(shí)際利率將提高以反映更高的風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩，雖然各國(guó)都作出努力維持增長(zhǎng)。第二是由于銀行必須擴(kuò)充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動(dòng)、市場(chǎng)流轉(zhuǎn)額和總體波動(dòng)性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機(jī)之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)，投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也更高。這意味著，新興市場(chǎng)調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會(huì)比預(yù)計(jì)的要快。

　　在此情形下，那些抓住機(jī)會(huì)完善本國(guó)金融體系、提高本國(guó)企業(yè)治理能力、發(fā)展社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施、維持社會(huì)穩(wěn)定的新興市場(chǎng)國(guó)家，將會(huì)成為大贏家。發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場(chǎng)將會(huì)把儲(chǔ)蓄投放于高增長(zhǎng)潛力、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場(chǎng)。

　　建設(shè)穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，說起來容易做起來難，也不會(huì)一蹴而就。這是因?yàn)?，新興市場(chǎng)再也不能簡(jiǎn)單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)副作用就是，如何深化新興市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時(shí)又不會(huì)引致過度政府干預(yù)的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造。

　　在此，完善本國(guó)市場(chǎng)仍是參與更強(qiáng)的全球市場(chǎng)的關(guān)鍵和先決條件。但各國(guó)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)化措施，會(huì)首先加強(qiáng)區(qū)域性市場(chǎng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)地理還是非常重要的。新興市場(chǎng)之間的“南南對(duì)話”會(huì)增加，因?yàn)楝F(xiàn)有強(qiáng)權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會(huì)加大，不排除一個(gè)區(qū)域性貨幣安排的可能。

　　我認(rèn)為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個(gè)基礎(chǔ)是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機(jī)制。每個(gè)區(qū)域內(nèi)，各國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)、央行和監(jiān)管部門可以在此進(jìn)行常規(guī)性會(huì)晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜€(wěn)定論壇”的設(shè)計(jì)。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎(chǔ)。

　　七國(guó)集團(tuán)可能會(huì)對(duì)布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)的權(quán)力分享作出一些讓步，換取對(duì)全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當(dāng)然會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)的匯率重估形成更大壓力，特別是對(duì)中國(guó)。我個(gè)人的觀點(diǎn)是，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)比匯率更重要。只要一國(guó)的全要素生產(chǎn)率不斷增長(zhǎng)，名義匯率的變動(dòng)就會(huì)穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動(dòng)。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會(huì)通過亞洲貨幣整體對(duì)美元和歐元匯率的逐漸提升來實(shí)現(xiàn)。

　　這第二個(gè)可能情景的展開可能要十年時(shí)間。

　　第三種可能：“三國(guó)演義”。

　　如果如我所料，這場(chǎng)危機(jī)將導(dǎo)致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時(shí)至少會(huì)有三種全球儲(chǔ)備貨幣爭(zhēng)霸。請(qǐng)注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲(chǔ)備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復(fù)雜性，具體的貨幣安排會(huì)怎樣還不清楚。

　　不過，亞洲還會(huì)是一個(gè)快速發(fā)展的區(qū)域。我認(rèn)為，為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場(chǎng)不可避免。到那時(shí)，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會(huì)對(duì)少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種甚至四種全球儲(chǔ)備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競(jìng)爭(zhēng)資源，會(huì)為全球投資者提供更好的選擇。

　　總而言之，金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。金融市場(chǎng)的三個(gè)主要功能是：保護(hù)產(chǎn)權(quán)、降低交易成本、保持高度透明度。這是西方的理念，還沒有被亞洲很好地理解吸收。但是，亞洲有務(wù)實(shí)的精神、悠久的歷史和文化，可以更好地接受生活，并且相應(yīng)地改變策略。前兩次的拉爾演講提出的挑戰(zhàn)是正確的。亞洲必須承認(rèn)，我們生活在相互依靠的世界中，我們需要合作，以在更加擁擠和脆弱的星球上生存。我們有國(guó)家的權(quán)利，也有全球的責(zé)任。我們?nèi)绾吻斑M(jìn)將取決于我們的耐心和懂得聽取他人觀點(diǎn)的態(tài)度，希望我們能找到正確的前進(jìn)方向。

　　（作者系中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問）